看完穀歌這份四季報，再看他們盤後到夜盤7%的跌幅，你也會發出這種感想：再能掙錢的票，也得歇一歇再出發。

在2024年整個第四季度至今，穀歌股價的漲幅接近40%，應該算是七巨頭中表現最好的股票之一，這段大幅上漲的主要理由是亮點：與市場的悲觀預期相反，搜索業務在AI衝擊下保持了穩健增長；穀歌的雲服務板塊又有高增速，與領先者AWS之間的差距在逐漸抹平。

回過頭來看，穀歌這次業績有沒有打破這兩個讓它大幅走高的核心邏輯呢？似乎並沒有。整個Q4業績是穀歌近幾年表現最好的之一，966.7億美元的收入，隻比預期低了1.7億美元，基本可以忽略不計；美股市場看重的每股收益數字達到2.15美元，超出市場預期的2.13美元。

對於一家市值萬億，單季度營收接近千億美元的公司來說，還能實現同比12%的增速，已經相當不易了；更何況，在營收雙位數增長的同時，公司的經營利潤的同比幅度（27%）遠大於同期營收增速，讓公司的經營利潤率放大了5個百分點，達到32%，全年經營利潤更是一口氣突破了1100億美元。

再加上，穀歌一直是股東回報意願較強的優質企業，在回購推動之下，2024Q4的每股收益同比增長了39%。綜合來看，穀歌大麵上的業績情況全是喜事，高比例的增速比比皆是，讓人一點都看不出來這是一家年營收3.5萬億美元的超級巨無霸，哪裏有一點“大企業病”呢？

因此，前期大幅上漲積累的拋壓，和一些毛衣戰有關的負麵消息帶來的情緒火苗，再加上DeepSeek帶來的對穀歌大規模資本開支的有效性懷疑，共同導致公司的股價在短期內快速下挫。但話又說回來，對於偏好穩健、強勢標的的人來說，這也跌出了一個不錯的窗口機遇。

01規模效應凸顯

拆分穀歌具體的業務板塊表現，除了穀歌網絡業務之外，就沒有一項差的。

先說搜索業務。我們認為，這是穀歌股價去年四季度高速增長的核心預期差來源。簡單來說，自ChatGPT橫空出世之後，所有人都認為穀歌的搜索業務不行了，人們的注意力會轉移到效果更好的AI搜索上。但是，自那之後穀歌的搜索業務收入接連上漲，絲毫沒看到被AI擠壓的現象。

本季度，穀歌搜索收入達到了540億美元，同比增速達到12.5%，對於一個巨大的廣告業務來說已經算得上是優秀了；YouTube的廣告增長14%，包括YouTube在內的全部訂閱業務增長了8%至116億美元；穀歌服務類收入同比增長10%，隻有穀歌網絡收入出現了4%的下降。

增速最高的，就是穀歌雲。雲服務在本季度收入增長30%，達到119.6億美元，雖然保持了高速增長，但略遜於市場預期的121.6億美元。坦白說，這個成績已經算不錯的了，和訂閱服務一樣，雲服務也是收入質量較高的業務，AWS可以靠這塊業務有近40%的經營利潤率，而穀歌隻有17.5%，照比行業老大還有很長的路要走。

需要強調的是，穀歌業績能有今天的成長性，核心競爭力無外乎“規模效應”這四個字。搜索、視頻和AI，有強大的算力和雲資源作為底座，再加上在除中國之外的全球市場中近乎壟斷的市場地位，公司幾乎找不到任何競爭對手，詬病他們的創新能力可以，但這個規模效應確實是沒誰能比得上。

總而言之，無論是總體體量還是盈利能力，用“賺錢機器”來形容穀歌是不為過的。隻不過，即便是賺錢機器的股價，有時候也得歇一歇。

02已經浮出水麵的風險

北京時間5日下午，麵對特朗普咄咄逼人的關稅威脅，歐盟考慮針對美國大科技公司進行反製。表麵上看上去，這是一個很大的利空消息；但實際上沒什麽用，美國搞歐洲，隻要他想搞就一定能搞定。

問題的關鍵在於，歐盟在穀歌麵前沒有任何反製能力，整個歐盟都拿不出什麽像樣的科技公司，雙方都心知肚明：沒有穀歌等美國的大科技公司，歐盟可能會瞬間退回到互聯網以前的社會狀態。最終的結果，是雙方協商之後給出一個不大不小、完全在穀歌接受範圍內的處罰結果。

另一方麵的反製，則來自中國。當然，亞太地區的收入比例，本身在穀歌內部就比較小，增速也遠不及北美，反製措施即便會有，也會受到業務規模的限製，對穀歌來說構不成威脅。

真正的風險因素來自內部。一，是特朗普擅自啟動關稅戰，取消跨境800美元以下免稅政策，帶來的業務不穩定性。從收入來源看，無論是業務具體是什麽部門，廣告才是穀歌收入占比最大的，而最近這幾個季度的廣告收入增量中，有相當一部分來自中國電商平台，中國企業加速出海需要做品牌，而穀歌是必選項。

當大幅度出海的進程受到阻礙，勢必會影響穀歌來源最大的廣告業務，如果特朗普真的就在“獨夫”的道路上一去不回，最快在今年二季度就能看到這一消息對穀歌業績帶來的負麵影響。

另一個風險因素，是過高的資本開支。公司管理層在業績會上表示，2025年的資本開支將高達750億美元，和2024年全年實際525.4億美元的開支相比，增幅達到40%；其中，一季度就要投入160億至180億美元，大部分將用於算力基礎設施建設，包括服務器和數據中心，以支持人工智能需求。

眾所周知，在DeepSeek連續幾次發布低成本高效果的大模型之後，整個美國科技圈都大受震撼，連帶著讓投資人很不信任大科技公司聲稱的高資本開支。不過在我們看來，這種資本開支其實是必然的，不是DeepSeek出了之後，錢就不用花了。

前文提到，穀歌雲的收入增速為30%，而雲服務是一個非常充分競爭的行業，穀歌又沒有絕對的比較優勢，所以是“一分耕耘一分收獲”，有多少服務器就去收多少錢。30%的收入增速對比40%的資本支出增速，相對超前的10%其實是可以理解的。

綜合來看，有著明顯風險點的穀歌，很難再複製去年四季度的高速增長；但在績後的這次大跌之後，穀歌目前的估值相對適中，有一個比較合適的關注機會。長期來看，我們保持對穀歌未來業績的樂觀預期，這些對短期擾動比較明顯的負麵因素，會被未來的增長所抹平。

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。

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